硬核推荐风险溢价(风险溢价之谜)

Mark wiens

发布时间:2024-01-01


点击上方蓝字关注,更多观点持续推送!新时代证券 宏观团队刘娟秀(分析师)证书编号:S0280517070002邢曙光(分析师)证书编号:S0280520050003研报发布日期:2021年09月15日正文

硬核推荐风险溢价(风险溢价之谜)

 

点击上方蓝字关注,更多观点持续推送!新时代证券 宏观团队刘娟秀(分析师)证书编号:S0280517070002邢曙光(分析师)证书编号:S0280520050003研报发布日期:2021年09月15日正文

2020年12月13日的报告《股市板块轮动的久期视角》,从久期角度分析了股票板块轮动的逻辑,主要依据是不同板块股价对现金流和贴现率的敏感性不同但是该文并没有分析影响贴现率的风险溢价是如何变化的风险溢价不该仅仅视为解释股价变动的黑箱子、残差项、万金油,它应该具有微观基础。

传统的资产定价模型认为不同久期风险溢价曲线是向上的,久期长的资产需要更高的风险溢价,然而股票市场却存在着久期风险溢价之谜有人认为,整体来看股票久期风险溢价曲线是斜向下的这可能因为短久期股票存在着再投资风险,以及长久期股票的贴现率因子可以对冲现金流因子。

还有人认为,不同经济状态下的久期风险溢价曲线是不同的当前经济比较好、未来经济预期较差时,久期风险溢价曲线向下当前经济比较差、未来经济预期较好时,久期风险溢价曲线向上这可以用长期风险、消费习惯等因素来解释。

通过不同风险因子的组合可以获得不同形态的久期风险溢价曲线引入货币政策、流动性因素之后,久期风险溢价曲线变得更加复杂,也更加符合实际基于消费的资产定价模型(CCAPM)可以将资产价格和宏观经济联系起来,从而使资产价格具有宏观经济含义以及微观基础。

将资产预期收益分解为现金流因子和贴现率因子,则风险溢价rp可表示为:rp=αCov(△c, g)-βCov(△c, i)其中,△c表示消费增长、经济增长,g表示股利增长,i是利率αCov(△c, g)表示现金流风险溢价,α表示风险溢价对股利增长的敏感性。

股利增长带来股票收益率上升,并和消费增速正相关,现金流风险溢价为正-βCov(△c, i)表示贴现率风险溢价,β表示风险溢价对贴现率的敏感性正(负)的需求冲击带来的通胀、利率上升(下降),进而拉低(拉升)股票收益率,并和消费增速负相关,贴现率风险溢价为负。

此时的贴现率因子实际上可以对冲现金流因子,极端情况下两者可以抵消,风险溢价消失,此时的股票相当于无风险资产而供给冲击下,现金流风险溢价和贴现率风险溢价均为正,两者不能互相对冲股价可以表示为:p=d/(i

+rp-g)其中,p是股价,d是下期股利,g表示股利增长,i是无风险利率,i+rp可视为贴现率,风险溢价rp受现金流因子、贴现率因子和经济波动协方差的影响不同久期股票的Cov(△c, g)不同,短久期价值股现金流和经济波动更相关。

价值股价对现金流比较敏感,而长久期成长股价对贴现率敏感,不同久期股票收益率和消费协方差对不同因子的敏感性也就不同,这体现在不同久期风险溢价对应的α、β不同可以根据经济周期和货币政策带来的现金流、贴现率变化,将久期风险溢价的变化分为四个阶段。

我们先以传统经济周期的需求冲击为主进行分析第一阶段,经济衰退根据经验经济增长和经济波动负相关,经济衰退时经济波动往往会加大,由于价值股的股利增长和经济更相关且股利波动更大,价值股的现金流风险溢价αCov(△c, g)。

上升幅度大于成长股经济衰退会恶化经济增长预期,无风险利率会下降,给股价一个上拉力量,这和经济增速负相关,贴现率下行相当于对冲经济增速下滑,贴现率风险溢价-βCov(△c, i)为负且下降但此阶段是流动性风险溢价而非贴现率风险溢价起主导作用,最终,久期风险溢价曲线向上抬升,且短久期抬升幅度更大,整个久期风险溢价曲线斜向下。

虽然无风险利率下降,但由于风险溢价的上升,整体贴现率i+rp可能上升加上,经济衰退对价值股现金流的影响大于成长股,价值、成长股价都会下跌,但价值股价的下跌幅度会更大一些第二阶段,货币宽松但经济尚未修复现金流尚未改善,现金流风险溢价α。

Cov(△c, g)继续上升但是货币宽松下,由于利率下降会带来股价上升,对冲经济下行,贴现率风险溢价-βCov(△c, i)继续下降,而且成长股的-βCov(△c, i)小于价值股最终,整体的风险溢价α。

Cov(△c, g)-βCov(△c, i)下降,且可能低于经济衰退之前此时,斜向下的久期风险溢价曲线下移,而且长久期下移的幅度大于短久期,久期风险溢价变得更陡由于无风险利率的下降,整体的贴现率都可能低于经济衰退前,各种久期的股价都可能上升,而且成长股上升幅度更大。

当然,对短久期股价而言,此阶段现金流风险仍可能占主导,股价可能继续下跌,导致价值股和成长股背离第三阶段,经济开始修复此时经济波动减弱,现金流风险溢价αCov(△c, g)下降,而且价值股的下降幅度大于成长股。

经济增长预期的改善,利率的上升,会使贴现率风险溢价-βCov(△c, i)上升由于此阶段现金流风险主导,整体风险溢价仍会下降,而且价值股风险溢价下降幅度大于成长股,斜向下的久期风险溢价曲线变缓虽然风险溢价继续下降,但由于无风险利率上涨,整体贴现率不确定。

不过,现金流会改善,而且对价值股的促进要强于成长股,最终,股价仍会上升,且价值股价上升幅度大于成长股价第四阶段,经济、货币政策均恢复至常态此时,产出缺口为正,经济波动进一步减弱,企业盈利大幅改善,现金流风险溢价α。

Cov(△c, g)继续下降,同时贴现率风险-βCov(△c, i)继续回升最终是,价值股风险溢价下降,成长股风险溢价上升,久期风险溢价曲线由斜向下变为斜向上现金流增速恢复至常态,对价值股价拉升强于成长股。

由于货币政策回归常态,贴现率上升,对价值股价的抑制要弱于成长股价。最终,短久期股价上升,而长久期股价承压。

以上是传统经济周期的情景,侧重需求冲击疫情对风险溢价的影响有所不同疫情既是一种需求冲击也是一种供给冲击作为供给冲击,对风险溢价的影响同样体现在现金流风险溢价αCov(△c, g)和贴现率风险溢价-βCov(△c, i)

两方面在第一阶段,疫情引致的供给冲击叠加需求冲击,会导致消费的波动大于纯需求冲击,现金流风险溢价加大周期行业尤其如此,当然,也有少部分成长行业反而会受益于疫情,导致现金流风险溢价下降供给冲击一方面加大了消费波动,但同时也导致通胀下滑没那么快,供给冲击对贴现率风险溢价的影响不甚明了。

供给冲击对第二阶段的影响较弱第三阶段,经济开始修复,供给约束下,一部分行业现金流风险溢价下降速度快于纯需求冲击,比如上游行业,同时也有一部分行业现金流风险溢价下降速度慢于纯需求冲击,比如服务业整体而言,供给冲击下贴现率风险溢价上升快于纯需求冲击。

第四阶段,疫情导致供给短期无法回到疫情前这意味着,一方面,整体的现金流风险溢价仍高于纯需求冲击,另一方面,经济增长和通胀的正相关性弱化,贴现率风险溢价-βCov(△c, i)也会上升,并从负值转为正值最终,疫情冲击下的风险溢价高于纯需求冲击。

整体而言,疫情下的风险溢价比纯需求冲击时的要大,但在节奏上仍会以需求冲击为主,单独的供给冲击并不足以决定风险溢价的变化方向疫情肯定还有其他长期影响,比如,可能使自然利率下滑,货币政策零利率约束加强由于货币政策平滑经济波动的能力减弱,经济波动和资产价格的协方差会加大,这将会导致风险溢价长期上升,正如次贷危机后发生的事。

当然,风险溢价的上升,并不意味着股价的下跌。因为疫情带来的安全资产需求增加、市场集中度提升、经济数字化,可能导致无风险利率的下降以及资本收入份额的提升。

风险提示风险溢价影响因素复杂END特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定,新时代证券评定此研报的风险等级为R3(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。

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