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文：策略戴康/郑恺/韦冀星、医药罗佳荣、传媒旷实、零售洪涛、社服安鹏、交运关鹏、农业王乾、轻工赵中平、家电曾婵、纺服糜韩杰、食品饮料王永锋、海外胡翔宇/刘峤

报告摘要● 一、投资策略：03为镜，再思考疫情下大消费“危”与“机”2020年伊始“经济企稳+货币宽松”的组合被部分破坏，本轮经济影响或较03年更广，而政策面期许度较03年上升从大消费来看，疫情之“危”在于短期的风险偏好冲击和更为严峻的盈利影响，“机”则在于政策韧性和分母端更友好的变化下优势行业的配置机会。

①分子端：本次疫情对中国经济基本面的影响或更绵长，第三产业面临更为严峻挑战当前我国第三产业依赖度高于03年，全球及中国基本面前景不如03年，往来交互限制严于03年，因此疫情对分子端影响没那么乐观②分母端：。

疫情面前政策具备柔韧性03为镜，疫情短期影响后逆周期政策反而成为股市的核心影响因素，目前多家银行已表态对疫区企业贷款利率下调，合理展望20年一季度货币财政更为宽松③交易层面：03年A股杠杆和外资影响很小，。

而本轮开市两融有解杠杆需求，外资risk-off会较明显④行业配置：规避疫情冲击的建筑/休闲服务/零售/交运等，建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长（消费电子/新能源车/游戏）● 二、医药：

紧密跟踪疫情进展，重点关注医药板块影响● 三、传媒：线下娱乐需求迁往线上，短视频、游戏、大屏或受益● 四、商贸零售：必选好于可选，线上强于线下● 五、休闲服务：新型冠状病毒疫情发展仍有待观察，对行业短期冲击较大

● 六、交通运输：疫情短期冲击显著，静待灾后反弹行情● 七、农业：肉禽交易面临短期冲击，生猪养殖供给影响有限● 八、轻工：寻求线上渗透率高、偏必选属性的消费品避险● 九、家用电器：疫情影响偏短期，全年复苏趋势不改

● 十、纺织服装：上游纺织制造负面影响有限，下游服装家纺负面影响较大● 十一、食品饮料：新型肺炎对行业仅产生短期影响，不改行业长期趋势● 十二、海外（博彩业）：签注暂停博彩业进入冰点，静待疫情缓解● 十三、海外（物业管理行业）：

新冠病毒疫情对行业2020年财务报表影响有限● 核心假设风险。疫情对宏观经济、中观行业和微观上市公司日常经营造成不利影响、疫情加重。

报告正文1策略：03为镜，再思考疫情下大消费“危”与“机”戴康 021-60750651 daikang@gf.com.cn S0260517120004/SFC CE No. BOA313（一）2020年新型冠状病毒

肺炎的疫情对资本市场的影响不可简单复刻03年全程由于资产价格是对“已知信息形成的预期”定价，若从现有疫情发酵程度、政府防控举措、世卫组织WHO判断、国际交互限制等角度与03年SARS疫情形成对比，2020年春节假期的信息浓缩已是03年3-4月的“快进版”，对于开市后的股市短期表现可聚焦03年4月下旬8个交易日指数下跌9%。

值得注意的不仅是确诊人数已超过SARS，而且国际交互限制较03年更为严格。

（二）从DDM模型来看，疫情短期通过风险偏好影响贴现率，中期线下第三产业分子端受阻更为明显由于舆情监督及信息透明度胜于03年，我们判断本次疫情对风险偏好的冲击时间更短（SARS时期短期下跌8个交易日），核心指标是日新增案例的拐点；

但由于全球经济根基不如03年牢靠、往来交互限制严于03年、冲击更大的第三产业占比超过03年，因此本次疫情对中国经济基本面的影响或更绵长首先，从风险偏好来看，SARS时期A/H市场先后经历了“认知期-恐慌期-消化期”三个阶段。

前文可知，本次从“认知”到“恐慌”的分水岭事件已出现，因此开市后短期情绪仍待消化；借鉴SARS，“恐慌”到“消化”的分水岭是新增确诊病例下降，目前对“春节返工潮”的新增病例保持动态跟踪SARS时期风险偏好对A股影响的三个阶段：（1）认知期（02.11.16广东首例病例，至03.4.15），A股仅对疫情新闻有短期负反馈，懵懂认知期信息不透明，整体区间乐观上涨10%。

由于港股信息更透明、疫情扩散更早、在此区间已率先下跌12%（2）恐慌期（03.4.16WHO命名SARS，至03.5.9北京宣布新增病例明显下降），恐慌的分水岭事件包括SARS命名、北京病例激增及瞒报曝光、4.17政治局会议，A股上证综指在8个交易日快速急跌8.8%；（3）消化期（03.5.9，至03.6.24WHO宣布北京从疫区名单解除），疫情有效控制、新增病例下降、市场震荡修复，上证综指区间仅下跌1%。

因此，本次自1月20日钟南山院士确认“新型肺炎人传人”以及假期疫情舆情的发酵，已正式进入03年4月中下旬“恐慌期”的可类比阶段幅度上，A股节前累计跌幅3.2%，参考富时中国A50期指春节期间跌幅7.4%，03年A/H市场指数9-12%的下跌空间；时间上，舆情监督及信息透明度胜于03年，因此恐慌期或较03年（4.16-5.9）的8个交易日更短；核心跟踪指标上，新增病例向下拐点是03年企稳反弹的重要分水岭，对今年春节返工高峰的病例变化动态跟踪。

其次，从疫情的经济影响来看，与03年有“三个不同”与“两个借鉴”（①全球基本面不如03年；②往来交互限制严于03年；③第三产业依赖度高于03年；④政策逆周期可鉴；⑤受益受损产业可鉴）警惕本次疫情对中国经济基本面的影响较03年更绵长，预计分子端没那么乐观、而分母端货币政策较03年下半年更友好。

“三个不同”——03年非典对经济的影响在03年Q2一个季度左右，但今年不可据此简单评估本次疫情的经济影响，主要有三点不同：（1）全球基本面不如03年，03年Q2是中国经济“黄金增长期”按下暂停键（2）当前经济中第三产业的贡献度远超过03年：疫情冲击最大在于第三产业（餐饮旅游酒店），而当前中国第三产业占比远超03年；（3）往来交互限制严于03年，春节延缓复工陷入“停摆期”：前文提到本次从航班限制和PHEIC的严格程度，以及春节延缓复工等因素来看，工业、商务和贸易活动受阻的影响或比03年更负面。

“两个借鉴”——但03年的经验有两点值得借鉴：（1）疫情面前政策具备柔韧性03年二季度货币+财政采取了一系列的逆周期对冲政策，03年下半年再度收紧亦是基于经济过热考量，疫情短期影响后货币政策收紧及遏制产能过剩等举措；政策收紧及遏制产能过剩等举措反而成为股市的核心影响因素；目前农行、交行等多家银行已表态对疫区企业贷款利率下调，合理展望20年一季度“宽财政+稳货币”的既定政策基调或更偏向宽松。

（2）受益受损产业可鉴结构上，受益行业为“抗击疫情必需品”（医药、疫苗、消毒洗涤、化工纤维），受损行业为“线下消费与服务”（餐饮、酒店、旅游、交运、百货超市）

（三）从大类资产表现来看，在03年疫情的“恐慌期”债市优于股市、避险优于风险资产的经验对当前仍具参考意义不同的是03年在疫情的“消化期”及之后，CRB/BDI等指数较快速修复，股涨债跌的局面再次出现；而当前全球供需格局弱于03年。

03年SARS疫情“认知期”，港股和美股由于信息较A股更为充分已率先下跌，债券上涨，商品上涨；疫情进入“恐慌期”，A股下跌而美股和港股修复，债券、黄金等避险资产受益；消化期及之后的3个月，风险资产、BDI指数等逐渐修复。

（四）从03年的行业轮动规律借鉴轮动和传导的过程依次是：①认知期（非疫情主导，“五朵金花”领涨）→②恐慌期（避险主导、小票流动性折价，医药/金融/公用事业领涨，休闲服务/建筑/TMT领跌）→③消化期（超跌反弹，TMT/休闲服务领涨，医药补跌）→④疫情结束后半年（“五朵金花”强势回归）。

对于节后的行业表现推演，大致可沿着上述 ②→③→④展开对当前行业配置有何启示？节后行业推演大致沿着上述②→③→④的步骤展开预计春节后市场快速调整，资金寻找避险港湾（疫情受益如医药/游戏，低估值高股息如金融），警惕小票的流动性折价；待新增病例数下降、疫情局势明朗，前期超跌的休闲服务/零售/ TMT或迎来阶段性的反弹修复；疫情消化至平息后，5G商用加速为代表的科技产业周期以及较为宽松的流动性有助于疫情前强势的科技成长再度回归（新能源车/消费电子/游戏）。

（五）03年为镜，机遇与挑战并存2020年伊始“经济企稳+货币宽松”的组合被部分破坏，本轮经济影响或较03年更广，而政策面期许度较03年上升短期的情绪冲击不可避免，幅度上参考03年A/H市场指数跌幅9-12%、以及富时中国A50期指春节期间跌幅7.4%，时间较03年的8个交易日或更短；。

随着疫情控制明朗化市场有望企稳，下一阶段的核心逻辑或切换至分母端更友好的变化（疫情并未破坏我们于19年初提出的贴现率下行驱动金融供给侧慢牛的主逻辑）03年初对于货币政策（宽松）和经济增长（改善）的“预期”与20年初比较相似，股债都表现不错。

之后都遭遇疫情，市场对于经济增长（下调）和流动性（维持宽裕）的“预期变化”也不会相差太大中期而言，03年非典对经济增长的影响基本局限于Q2，03Q2后期就收紧货币；相较之下本轮分子端没有这么乐观（中国经济后工业化时代，美债收益率曲线异常平坦），但分母端会更友好。

交易层面需要注意的是：03年A股杠杆和外资的影响很小，而本轮开市两融有解杠杆的需求（当然衍生品也提供对冲工具），外资risk-off会较为明显（参见2.1《外资再透视，兼论疫情视角下外资影响》）行业配置上，03年行业表现表明事件性冲击通常不改变前期强势“五朵金花”的逻辑。

本轮预计节后开市跌幅较大带来的流动性冲击会使得创业板的调整幅度更大，但如果企稳反弹也应该是科技成长更为领先借鉴03年，基本面受疫情阶段性影响较大的是周期（影响开工劳动密集型建筑）和线下消费（如餐饮旅游、电影院线、传统零售、交运等），对科技成长影响相对小一些。

我们建议利用风险偏好降低和流动性阶段性折价的机会配置科技成长（消费电子、新能源车、游戏）风险提示：疫情持续性不确定，对经济与企业盈利造成进一步冲击2医药：紧密跟踪疫情进展，重点关注医药板块影响罗佳荣 010-59136689 

luojiarong@gf.com.cn S0260516090004（一）截至2020年1月31日24时目前中国大陆新型冠状病毒肺炎累计确诊病例11791人，新增患者数量趋于平稳根据国家卫健委披露，截至2020年1月31日24时，中国大陆累计确诊病例11791人、疑似病例17988人、治愈病例243人、死亡病例259人，重症率与致死率分别约为15.2%、2.2%，其中湖北省累计确诊病例7153人、治愈病例166人、死亡病例249人，重症率与致死率分别约为13.4%、3.5%，从近三天的湖北非武汉地区新增确诊病例与全国非湖北确诊病例数量来看，逐步趋于平稳且有下降趋势，重症率与致死率也有所微降。

伴随着加强人口流动管控力度、医疗资源紧张局面逐渐缓解，我们预计疫情有望迎来拐点（二）新型冠状病毒致死率相对较低，传染性仍需进一步研究根据《A Novel Coronavirus Emerging in China—KeyQuestions for Impact Assessment》披露，与H7H9（39%）、SARS-CoV（9.5%）、MERS-CoV（34.4%）、Ebola virus（63%）等强传染性病毒的致死率相比，截止2020年1月31日24时，中国大陆新型冠状病毒的致死率约2.2%（259/11791），相对较低。

根据《Early Transmission Dynamics in Wuhan, China,of Novel Coronavirus–Infected Pneumonia》披露，中国大陆首先确诊的425名新型冠状病毒肺炎患者中，其R0（即基本传染数，只要R0高于1就有患者数增长的可能性，目前临床干预等手段的目的就是将R0降到1以下）约为2.2，意味着平均每个患者向2.2个其他人传播感染，而 SARS初期的R0大概在 3左右，鉴于伴随着后续PCR诊断试剂盒的大量投入使用确诊患者数目的增加以及各地加强管控人口流动的力度等双面因素的影响，R0后续是否进一步提升仍需要进一步观察。

（三）加强人员隔离监控，抗病毒治疗仍是主要手段根据《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）》披露，新型冠状病毒主要经呼吸道飞沫传播，亦可通过接触传播，潜伏期一般为3-7天，以发热、乏力、干咳为主要临床表现。

治疗手段除了有效隔离、常规监测、呼吸支持等手段外，主要还包括抗病毒治疗（α-干扰素雾化吸入、服用洛匹那韦/利托那韦）以及推荐的中医治疗另外，根据患者呼吸困难程度、胸部影像学进展情况，可酌情短期内（3～5天）使用糖皮质激素，静脉给予血必净100mL/日，使用肠道微生态调节剂，维持肠道微生态平衡，预防继发细菌感染，有条件情况下可考虑恢复期血浆治疗。

风险提示：疫情对上市公司日常经营造成不利影响、疫情加重3传媒：线下娱乐需求迁往线上，短视频、游戏、大屏或受益旷实  010-59136610 kuangshi@gf.com.cn S0260517030002/SFCCE No. BNV297。

2020年鼠年春节期间，新型冠状病毒肺炎疫情爆发我们总体上认为线下娱乐收缩，居民人口流动性被压制，从下载量、时长、社交网络指数等指标上均能观察到线上娱乐热度上升（一）线上娱乐：短视频、游戏、大屏整体利好，用户在线时长增长。

春节期间由于疫情，整体上全网在线时长量上涨，娱乐类应用或最为受益澎湃调研的结论显示公共家庭活动的主要行为包括上网、聊天、游戏、电视等，我们看到了全网Top50应用下载量提升幅度相较春节前两周均值上升30%以上。

时长分布上我们预计短视频（预估相比2019年12月+1.6%）、游戏（预估相比2019年12月+2.5%）将是最大赢家短视频正成为新的信息基础设施，抖快之争上升至产品矩阵层面2020年春节本身是短视频App用户增长的黄金窗口，而在价值层面，短视频这一媒介形式正在发挥除娱乐之外的其他功能（商业、政务、科普等），在本次疫情斗争中也起到了巨大作用，有望成为新的信息基础设施。

在竞争格局上，我们判断仍然是抖音快手两大巨头竞争，但各自均形成了拱卫主App的产品矩阵（包括极速版、剪辑软件、相机等）游戏整体下载量上升明显，细分品类中娱乐场棋牌和社交类受益明显首先，整体市场下载量有较大增长，我们预估流水端增幅达到30%以上，腾讯的《王者荣耀》和《和平精英》等头部产品表现十分出色；第二，从细分品类来说，娱乐场游戏起到了替代线下棋牌需求的作用，推理狼人杀等满足了社交需求，是春节期间增长最为迅猛的细分品类；第三，从上市公司的拳头产品热度情况来看，也因为春节叠加疫情整体热度上升明显。

视频端《囧妈》以及《肥龙过江》等影片的线上流媒体首映，带来了市场关于长视频以及电影产业链的广泛讨论，我们认为对于精于计算ROI的字节跳动来说，这一次的购买《囧妈》更多是因为疫情导致线下娱乐收缩和对抗快手等因素，而向用户免费首映《囧妈》是抢夺流量、建立品牌形象、占领心智的绝佳时机。

从头部影片成本、线上付费意愿等多维度考虑，一定时间之内线下院线仍然是头部影片首映的最佳场景我们判断，随着头条的尝试，未来更多中小成本影片有望更多尝试线上发行，但短期也不会改变头部影片线下发行主路径除此之外，春节期间我们看到了整体对于长视频App下载量好于去年，芒果TV和B站表现亮眼。

另外春节期间合家欢需求拉动了大屏App的增长，凸显了客厅场景的价值（二）线下娱乐：影院作为线下娱乐实体受损较为严重，疫情也同样影响了剧组开机进度春节档内容延期，全国院线几乎全面停业按照此前市场预期，2020年春节档票房约67.4亿元，同比增长23%，而根据艺恩数据，2020年春节档（除夕到大年初六）合计实现票房仅为2107.1万元，远低于去年同期的54.75亿元。

后续影响上，疫情严峻程度超出市场预期，各地解除限制的时间预计延长，同时短期人群线下活动意愿减弱也会减少未来一段时间的观影需求假设疫情在5月基本结束，6月份缓和，7月影院及其他线下活动开始恢复从档期选择来看，暑期档具有时间长，容量大等特征，有望成为春节档内容回归首选，后续内容依次推延。

基于此判断，我们认为Q1、Q2将出现票房的大幅下滑，Q3票房在优质内容供应下恢复增长，Q4在前期高基数下有所回落全年预计实现票房425亿元，减少约170亿元，同比下滑28.5%而影视剧的影响主要在于内容生产端。

以古装剧拍摄较多的横店影视城为例，其在1月27日发布通知，基于疫情防控的需要，横店影视文化产业实验区管理委员会、东阳市文化和广电旅游体育局下发通知，关闭拍摄场景，暂停防控期间的剧组拍摄活动根据统计，2020年1月在横店影视城拍的影视剧项目约40个，其中多家上市公司项目受影响，包括华策影视的古装武侠剧《有翡》（吴锦源执导，赵丽颖、王一博领衔主演，50集）；欢瑞世纪的近代谍战剧《迷局破之深潜》；华谊兄弟的冒险悬疑剧《古董局中局3》；芒果自制剧《青青子衿》、爱奇艺自制剧《玉昭令》、优酷自制剧《清落》等。

同时预计将于今年Q1开机的《我和我们在一起》、《冬夜有微光》、《重生之药香》（华策影视、芒果超媒）、《温暖的、甜蜜的》（完美世界）等影片的开机时间也将后移（三）游戏行业影响：下载量攀升明显，娱乐场&社交类或最受益

此次因为疫情，用户大量的线下时长向线上迁移，也导致了游戏市场的火爆首先从数据上我们看到整体市场的下载量均有较大增长，腾讯的《王者荣耀》和《和平精英》表现十分出色；第二，从细分品类来说，娱乐场游戏起到了替代线下棋牌需求的作用，推理狼人杀等满足了社交需求，是春节期间增长最为迅猛的细分品类；第三，从上市公司的拳头产品热度情况来看，也因为春节叠加疫情整体热度上升明显。

在下载量上，春节前（从2020年1月1日到1月24日）iOS的预估Top100游戏日均下载量约为352万次/日，而春节后（从2020年1月25日到1月28日）日均下载量达到了562万/日，增长达到60%，而不同于一般App大年初一后三天下载量出现下滑的情况，大年初一之后游戏大盘的预估iOS日均下载一直上行。

而根据我们监测到的iOS头部游戏流水情况，1月24日（大年三十）流水相比此前的日均增长达到40%以上，其中《王者荣耀》和《和平精英》贡献了大量的流水收入，而考虑到下载量、在线时长、娱乐需求的替代效应等方面，我们预计春节期间的游戏市场大盘增速有望达到30%以上。

风险提示：疫情对上市公司日常经营造成不利影响、疫情加重4商贸零售：必选好于可选，线上强于线下洪涛  021-60750633 hongtao@gf.com.cn S0260514050005/SFC CE No. BNV287。

参考03年“非典”对消费各个品类的冲击：必选消费影响小于可选消费，药品类消费明显激增疫情大规模爆发期（2003年3月-5月），必选消费中粮油食品饮料烟酒零售额同比增长20.8%、肉禽蛋零售额同比增长21.5%、日用品零售额同比增长14.4%，基本未受疫情负面影响。

可选消费中金银珠宝零售额同比下滑5.3%、服装鞋帽针纺织品零售额同比增长2.1%，受疫情影响较为显著化妆品和家电类同期零售额分别增长16.6%和15.0%，受疫情影响较弱中西药品类需求则明显激增，同期零售额同比增长16%，增速明显超过平常水平。

从时间节点上看，“非典”疫情中后期对可选消费影响最为严重，2003年5月金银珠宝和服装鞋帽针纺织品零售额分为下滑15.8%和3.5%，7月疫情结束后增速基本恢复正常从市场表现来看，“非典”影响期间商业贸易行业跑输大盘。

2003年4月-11月期间，全部A股下跌9%，SW商业贸易下跌20.8%分板块来看，SW百货下跌25.2%，SW超市下跌13.6%，SW一般物业经营下跌29.7%，SW多业态零售下跌14%，SW贸易II下跌16.5%。

值得注意的是，2003年商贸零售行业上市公司中以百货、贸易类公司为主，超市、珠宝、化妆品、电商等公司稀少，彼时板块走势更能代表百货、贸易类公司走势我们认为除了游戏、医药等少数消费品类受益外，大多品类和业态均受到不同程度的影响，从疫情之后的恢复情况来看，

我们总体判断：线上强于线下，必选强于可选，建议在市场恐慌情绪释放后关注电商产业链、超市以及化妆品1. 电商产业链：即便不考虑疫情，我们亦坚定看好电商渗透率的持续提升，而疫情有望加速到家业务需求，以及下沉市场用户电商需求。

短期来看，快递运力限制和工厂晚复工对供给端有所影响，但相比线下实体店，电商需求端的恢复能力更强也更早尤其是具备自营物流体系的公司如京东、盒马等，春节疫情期间配送优势明显我们认为此次春节和疫情带来的三个增量变化：。

（1）快消品的线上消费渗透率有望快速提升；（2）到家业务需求井喷，巨头补贴商家保障服务质量；（3）快手、阿里、抖音等对春晚或地方性春晚的赞助、冠名是获取新用户、增强平台认知的良好契机2. 超市：借鉴03年非典经验，必选品类的需求稳定，且疫情可能推动通胀，利好同店增长表现。

从中期来看，现代化、规范化的超市连锁取代农贸市场的趋势有望加速，且大型企业的供应链保障能力在疫情期间充分体现市场担心高毛利率的节日礼盒因疫情滞销，但我们认为这仅影响短期业绩，更重要的是疫情推动到家业务需求井喷，根据叮咚买菜的数据，大年三十的订单量同比上月增长超过300%，客单价翻倍；预计今年春节7天市民下单量将突破400万单，蔬菜、水产鱼虾、猪肉的需求量最大。

因此我们认为全场景布局的超市龙头有望因到家业务的发展而提升估值百货等可选业态：受冲击较大，一方面商场延长休业期以及减免租金，与品牌方共渡难关；另一方面线下实体客流恢复周期较长3. 黄金珠宝：借鉴03年非典影响，珠宝受冲击较大，此次疫情正处于春节期间，春节+情人节恰好是黄金珠宝的传统销售旺季，而需求端的疲软可能带来一系列连锁反应，包括加盟商节前备货资金压力等，我们认为品牌方或将出台相应政策与加盟商共渡难关。

4. 化妆品：需求相对刚性，且春节占比有限，我们认为疫情将推动品牌加大线上渠道的营销投入，看好强电商运营能力的品牌和代运营公司5. 休闲食品：年货销售高峰早于疫情爆发，受影响相对较小；年后销售恢复过程中，线上渠道或将明显快于线下门店。

据京东数据，春节期间京东平台坚果炒货品类成交额同比增长超100%；三只松鼠品牌成交额同比增长100%风险提示：疫情对上市公司日常经营造成不利影响、疫情加重5休闲服务：新型冠状病毒疫情发展仍有待观察，对行业短期冲击较大。

安鹏  021-60750610 anpeng@gf.com.cn  S0260512030008目前疫情的发展尚未明朗，走势仍有待进一步观察但对一季度线下消费特别是餐饮旅游行业造成明显冲击已成既定事实。

根据文化和旅游部，16-18年春节黄金周游客占全年比重分别为6.8%、6.9%和7.0%，春节黄金周期间旅游收入占比均为9.3%目前海南离岛免税店暂停营业，各大景区暂停对外开放，全国旅行社停止接待团队游、OTA暂停“机+酒”产品，62个国家采取入境管制措施，预计行业短期冲击明显。

（一）复盘股价：03年非典及13年H7N9疫情，短期股价冲击较大，中期上涨明显03和13年两次疫情集中爆发当季经营受冲击明显，半年至一年内恢复其中03年3-5月民航客运量下滑最为明显，分别降26%、78%和43%，13年上半年黄山旅游和峨眉山客流分别下降58%和15%，酒店行业冲击也较为明显（如03年5月浙江省星级酒店出租率仅33%）。

若本次疫情朝整体可控方向发展，行业1季度经营影响最大，不过除离岛免税、三亚旅游相关公司外，1季度占全年收入盈利比重往往较小，整体看预计行业经营有望在3季度以后恢复正常

（二）复盘行业：非典期间行业经营数据下滑明显，不过1季度占比往往较低03和13年两次疫情集中爆发当季经营受冲击明显，半年至一年内恢复其中03年3-5月民航客运量下滑最为明显，分别降26%、78%和43%，13年上半年黄山旅游和峨眉山客流分别下降58%和15%，酒店行业冲击也较为明显（如03年5月浙江省星级酒店出租率仅33%）。

若本次疫情朝整体可控方向发展，行业1季度经营影响最大，不过除离岛免税、三亚旅游相关公司外，1季度占全年收入盈利比重往往较小，整体看预计行业经营有望在3季度以后恢复正常（三）教育行业：春季学期延迟开学，政府支持下或将为在线教育带来新的增长机会

1月27日，教育部下发春季学期延迟开学的通知1月28日，国家公务员局宣布国考面试时间推迟整体来看，本轮疫情对线下教育冲击较大，但为在线教育提供了增长机会国家和各地政府积极推动在线教育，将进一步促进直播技术的完善和推广。

同时将培养和促成一批新用户的消费习惯，在线教育渗透率有望得到增长，或对在线教育行业发展产生长期利好（四）结论：看好行业中长期成长性，短期风险偏好下降或带来配置机会参考03年和13年，休闲服务板块在疫情快速传播到逐步得到控制的恐慌阶段跌幅较大，在市场回弹阶段涨幅位居前列，事件性冲击往往不改变长期板块逻辑。

中长期，我们继续看好免税、酒店及演艺行业龙头：①免税：中国国旅有望持续受益于高端化妆品需求增长、国内免税渠道占比的提升以及市内店逐步推进；②演艺：宋城演艺在建项目有序推进，公司在建和储备项目规模较存量项目更大、业态更为多元，持续成长可期；③酒店：龙头积极扩张，加盟店占比持续增加或为龙头带来业绩韧性，行业格局持续向好的长期逻辑并未改变。

同时看好在线教育参培率和渗透率的提升对行业带来的长期利好风险提示：疫情发展存在不确定性，旅游行业整体需求受到冲击6交通运输：疫情短期冲击显著，静待灾后反弹行情关鹏  021-60750602 guanpeng@gf.com.cn 。

S0260518080003/SFC CE No. BNU877（一）肺炎疫情冲击春运客流，邮政快递保持较快增长1. 春运前20日客运量同比下降11.9%，铁路客运量降幅最小受新型冠状肺炎疫情影响，2020年春运前20日旅客量同比下降11.9%（-1.69亿人次）。

其中铁路客运量降幅最小；道路客运量减少人数最多，达1.55亿人次，占总减少量的92%根据交通运输部数据，春运前20日（1月10日至1月29日），全国铁路、道路、水路、民航共累计发送旅客12.29亿人次，比去年同期

下降11.9%（2019：+0.8%）其中，铁路发送旅客1.83亿人次，同比下降1.3%（2019：+8.1%）；道路发送旅客9.98亿人次，同比下降13.4%（2019：-0.5%）；水路发送旅客1561.2万人次，。

同比下降26.4%（2019：-4.6%）；民航发送旅客3276.0万人次，同比下降7.7%（2019：+10.4%）公路、铁路、民航、水运客运量增速分别下滑13.0pcts、9.4pcts、21.8pcts、18.1pcts。

。

2. 春节7天客流受疫情冲击最大，邮政包裹日均揽收同增37.6%从客流增速的时序分布看，2020年春运客流增速自除夕以后大幅下滑疫情对春运的影响估计主要集中在农历除夕至正月初六的7天，伴随节后复工返程的结束，疫情对全国客流的影响预计仍将持续。

1月10日至23日的14天（除夕前14日），全国旅客发送量同比增速为+2.2%，其中铁路、道路、水路、民航旅客发送量分别同比变化+18.1%、-0.5%、+6.4%、+7.9%由此可见，疫情并未大幅影响春运返乡潮，节后复工返程的客流增速预计和春运前14日差异不大。

1月24日-30日的7天（春节假期期间），全国旅客发送量同比增速为-64%，其中铁路、道路、水路、民航旅客发送量分别同比变化-62%、-65%、-76%、-48%，对应2019年的增速分别为+5.8%、-0.8%、+3.2%、+10.6%。

整体来看，疫情对春运的影响估计主要集中在农历除夕至正月初六的7天

据国家邮政局统计，1月24日至29日（除夕至正月初四），全国邮政业揽收包裹8125万件，投递包裹7817万件，日均分别为1354万件、1303万件，较2019年同期（按农历日期）分别同比增长37.6%、72.3%。

疫情期间，邮政快递业积极响应国家动员，全面投身医疗物资运输工作，业务量增速保持在较高水平

（二）复盘非典：疫情影响集中在当季，后续需求释放带来较大业绩反弹1. 疫情冲击伴随病例增长达到高峰，后续消化周期为2-3个月复盘非典：SARS同样起于12月中下旬，1月中旬出现大量病例，2月中旬发酵（2月1日为正月初一），3月大爆发，4-5月全面抗击，疫情逐渐缓和。

从2003年非典期间的客运量看，疫情对全国客流的冲击在2003年5月达到顶峰，彼时的新增病例降至0，病患数量大幅减少；此后，全国客运量逐步回升，于8-9月恢复至非典爆发前的水平（2002年的水平）具体来看，公路、铁路、民航、水运客运量分别于2003年年9月、8月、9月、7月恢复至疫前水平（2002年）。

疫情对全国客流的负面冲击在一个季度内基本消化

2. 疫情影响主要集中在当季，后续需求释放带来较大业绩反弹新型冠状肺炎对交运企业的影响无疑是首当其冲的从非典复盘来看，疫情对航司业绩的影响在当季度冲击最大，对股价的冲击在病例高峰后大幅减弱以某航空公司为例，SARS爆发导致公司2003年Q2 客运量显著下滑，公司营业收入增速从Q1的15.10%下降到Q2的-37.18%，公司Q2净亏损12.42亿元，相应的股价从3月末的5.06元下跌至6月末的4.28元（前复权）。

随着疫情的缓解，公司客运量逐渐回升，Q3营业收入增速提至12.07%，单季净利润为2.79亿元，股价逐渐趋稳；2003年四季度，东航营业收入增速回升至30%以上，并持续至2004Q1，2003Q4和2004Q1单季净利分别为4.08亿元、3.21元，股价大幅回升。

可见，疫情冲击后，客运需求的释放会带来较大的业绩反弹。

再以南方航空为例，SARS爆发导致南航2003年二季度的ASK和客座率增速显著下滑，股价随之下行；随着疫情的缓解，南航ASK增速和客座率逐渐回升，2003Q3、2003Q4、2004Q1的单季归母净利分别为4.99亿元、9.96亿元、2.59亿元，股价逐步回升。

针对此次新型冠状肺炎疫情，我们对南方航空业绩受疫情影响的敏感性做了测算不考虑票价变化的条件下，假设疫情持续时间为1-2月，并对航司ASK和客座率产生冲击，那么航空公司的净利润将承受不同程度的冲击，预计机场业绩也将受到相应的冲击。

物流方面，供应链、货代、快递公司预计都将受到延期复工、医疗运输支援、业务增长不及预期等因素的影响，但整体影响幅度远小于客运快递面向C端消费，虽然也受到延期复工、医疗运输支援的影响，但需求增速保持在较高水平，因此受疫情的影响有限。

（三）投资建议：静待疫情结束，布局反弹行情2020年春运受新型冠状肺炎影响，旅客发送量大幅下降，预计该影响将持续到节后，并伴随病例数量增长而达到高峰，疫情冲击的影响周期预计在2-3个月对交运行业来说，客运企业的业绩将受到明显冲击，其影响预计主要集中在疫情当季。

疫情冲击结束后，客运需求会逐渐释放，客运企业将迎来较大的业绩反弹疫情对物流行业的影响相对较小，主要冲击集中在延期复工、医疗运输支援、业务增长不及预期等因素上快递面向C端消费，虽然也受到延期复工、医疗运输支援的影响，但需求增速保持在较高水平，因此受疫情的影响有限。

我们预计2020Q2-Q3，伴随新型冠形病毒肺炎疫情的加速缓和，航空板块有望迎来反弹行情，疫情当期冲击结束是布局的较好时点，建议关注南方航空；快递板块受疫情的影响相对有限，伴随市场集中度的持续提升，龙头估值有望迎来提振。

风险提示：宏观经济下行超预期；疫情缓解进度不达预期；极端天气造成航班执行率大幅低于预期；电商增速大幅下滑、人力成本快速攀升等7农业：肉禽交易面临短期冲击，生猪养殖供给影响有限王乾 021-60750697 gfwangqian@gf.com.cn 。

S0260517120002（一）畜禽养殖：潜在影响包括禁运、关闭农贸市场、需求新冠肺炎疫情背景下，畜禽养殖主要受到的潜在影响包括禁运、关闭农贸市场以及需求等方面● 禁运：疫情防控要求下，人员流动受到一定限制，生猪、饲料调运亦将受到一定的影响。

以当年SARS疫情为例，当时主产区（如四川等）价格大幅低于全国均价，出现严重亏损加快周期反转全国猪价在2003年上半年低位运行，下半年步入新一轮上行周期● 关闭交易市场：以2003年SARS疫情以及2013年“H7N9”流感疫情为例，当时多地农贸市场暂时关闭，导致鸡价大幅波动。

● 需求影响：外出餐饮减少导致肉类需求略有下降。特别地，2013年上半年禽肉需求影响较大，出现“谈鸡色变”，但当前情况明显好于2013年。

（二）饲料、动保：与存栏量最相关，预计受影响较小饲料、动保产品销量跟存栏量更相关，预计受疫情影响相对较小以动保为例，2003年国内畜禽用疫苗销售渠道主要为政府招采，疫苗招采量根据上一年的存栏量上报；兽药方面，由于消毒和增强抵抗力的需求，兽药销量一般出现上升。

根据中牧股份年报，2003年中牧股份生物制品销售收入同比下滑5.8%，兽药销售收入同比增长22.3%

（三）种植业：03年SARS期间业绩影响最小种植业板块经营稳定，在农业板块中受疫情影响最小。以亚盛集团为例，2003年公司收入与利润均稳步增长，同比分别增长24.2%、17.2%。

风险提示：农产品价格波动风险、疫情风险、食品安全等8轻工：寻求线上渗透率高、偏必选属性的消费品避险赵中平 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn S0260516070005/ SFC CE No. BND271。

（一）复盘2003年非典对轻工细分行业影响复盘轻工子行业在2003年非典前后的营业收入表现，我们发现：1. 家具制造业：2003年我国家具业正处于发展黄金时期，行业主营业务收入增速节节攀升，因此非典期间家具制造业营收增速受到影响有限。

家具制造业2003年4、6、7月营业收入单月增速30%+，仅5月增速下滑至13.2%此外，其时家具制造行业大量规模企业以外贸为主，无法进行外贸商务会面对家具制造订单造成一定冲击，但电话、电子邮件等远程沟通工具的发展降低了负面的影响。

内销方面，从非典期间社零数据看，家具类消费2003年4月受挫同比负增长，随后抑制需求释放，家具消费恢复高速增长2. 造纸及纸制品业：2003年我国造纸技术改造抓住内需缺口、同时发展出口，非典期间造纸及纸制品业保持了较高增速（仅在4月同比增速有微小的减缓）。

根据《轻工业统计资料》数据，纸及纸制品2003H1出口金额10.27亿美元，同比增长35.7%3. 文教办公用品制造业：文教办公用品在非典初期受到较大冲击，在非典末期得到恢复文教办公用品2003年1-2月营业收入同比增长26.8%，但3-6月单月增速均下降至20%以下。

疫情环境下商务会谈、商业互访等活动的锐减，是办公用品需求降低的重要原因

（二）本轮疫情对轻工细分行业影响预判：线下客流下滑，寻求线上渗透率高、偏必选属性的消费品避险本轮疫情对轻工细分行业影响主要有以下几点：1. 预计家具1-2月订单与收入同比增速有所下滑，但3-6个月维度内影响不显著。

首先，家具产品由于体型较大、产品体验性强等因素线上成交难度较大，且家具消费不具备较强的紧迫性，因此预计家具行业来自线下的成交部分短期受损；其次，2020年春节比2019年更早，致使家具工厂在2019年12月普遍逐步停工（2019年是一直接单到2019年1月中旬），并且大部分家具公司2020年延长至2月10日左右复工（相对往年要晚），预计内销型家具企业收入1-2月同比不太乐观。

乐观因素在于，地产竣工好转及消费者购置家具产品的节奏可能会受到疫情扰动，但是相应的装修需求在疫情结束后还会持续释放，从3-6个月维度看同比增速的影响预计不显著本次疫情与2003年非典期间相比：家具制造企业中内销型自主品牌占比大幅提升，因此需求端受到的冲击也更加显著；而对于外贸型家具企业来说，多方视频通话、文件传输等远程沟通工具更加发达，能够履行大部分传统面对面商务会谈的职能，受到的订单需求冲击预计比非典期间更有限。

2. 预计包装产业需求受疫情影响较小本次疫情可能会短期冲击部分终端需求，但传导到下游商品制造企业生产和运输的影响有限，对包装订单需求影响较小年后消费电子、烟、酒等领域企业的生产工作预期稳定推进，预计相应的包装需求影响不大。

从生产的角度看，包装虽然是劳动密集型企业，复工虽然受疫情影响延后几天，但是通过加班等方式一季度依然有望完成订单交付（湖北地区工厂受疫情影响可能复工受一定影响）包装行业极度分散，大量中小包装厂资金链偏紧抗风险能力较弱，若遭遇复工问题导致订单交付、资金周转问题，有望催化行业加速出清推动龙头企业份额继续提升。

3. 造纸供需均小幅减少，预计节后短期维持淡季紧平衡受本次疫情影响，废纸系主要下游：食品饮料、快递、重型机械等领域中，预计对快递、重型机械需求影响较小；食品饮料需求预计小幅减少，废纸系需求整体小幅减少文化纸方面，受办公时间减少影响，预计铜版纸需求减少，其他纸种需求保持平稳。

供给方面，山东部分纸厂春节正常生产，广东、湖北等地区受开工延迟影响供给预计减少整体来看，造纸供给和需求同时小幅减少，整体继续保持淡季紧平衡4. 生活用纸、文化用品与成瘾性的烟草等必选消费行业，单季度消费总量预计影响不大。

生活用纸、文化用品等高频消费者，渠道结构性变化过程中电商渗透率不断提升以生活用纸龙头企业维达国际为例，从2011年到2018年公司销售额电商占比从0.1%提升至25%，电商渠道已经成为公司渠道不可或缺的重要部分。

部分企业的湖北工厂的复工可能会受到疫情影响，但由于该类消费品通常存货充足，能够充分支撑起终端需求线下流量萎缩的疫情背景下，高频属性的必选消费部分转向线上消费，营销强势的头部品牌有望进一步扩大市占率。

风险提示：疫情对上市公司日常经营造成不利影响、疫情加重9家用电器：疫情影响偏短期，全年复苏趋势不改曾婵 0755-827719362 zengchan@gf.com.cn S0260517050002/SFC CE No. BNV293。

（一）2003年复盘：SARS疫情短期扰动较小，基本面决定行情走势2002年末由SARS病毒引发的非典肺炎始发于中国广东佛山，随后扩散至全球，直至2003年中期疫情才逐渐被消灭我们回顾了上轮疫情中家电板块走势与基本面的变化，拟为推演市场后续反应提供更多的可依之据。

从这几个时间节点来看，大盘在SARS疫情期间未受到明显的负面影响，而家电指数在疫情认知期、恐慌期跑输大盘，治愈期与大盘走势相似我们认为板块的相对弱势主要源于价格战的影响，实际需求受疫情影响较小，因为在疫情前和疫情后家电指数均为跑输。

从收入角度来看，主要家电企业收入增长仅在2003Q2单季度环比略有放缓，而从中期和长期来看，彼时家电板块成长空间毋庸置疑：（1）宏观角度看：2001-2003年商品房住宅销售与竣工面积持续处于快速增长期，为家电产品新增需求的放量提供了坚实的驱动力；主要家电

保有量仍然偏低，普及需求仍存，更新需求仍待释放；从社零数据来看家用电器和音响器材同比增速持续维持在较高水平。

（2）微观角度看：国家统计局数据显示主要家电产品产量在疫情期间持续较快增长，同时主要家电企业的收入增速整体也较高，仅在2003Q2疫情末期出现了较为普遍的增速环比放缓，但在随后几个季度快速恢复我们认为，主要家电企业在持续的价格战之下盈利能力持续下降，羸弱的利润增长是疫情期间家电板块股价走势偏弱的主要原因。

（二）此次疫情：短期需求难免受制，全年复苏趋势不改目前本轮疫情关键的时间节点主要出现在：认知期：2020年12月8日：武汉官方通报首例不明原因肺炎；2020年1月7日：官方确认不明原因的病毒性肺炎病原；

2020年1月14日：WHO将此次肺炎的病原命名为2019新型冠状病毒（2019-nCoV）；恐慌期：2020年1月20日：钟南山院士接受央视新闻采访时确认此次疫情有人传人的现象；2020年1月31日：WHO紧急委员会召开会议，宣布中国新型冠状病毒疫情构成国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）。

本次疫情以及家电行业基本面与2003年非典相比较而言具备着一定的相似与不同：（1）起始时点与严重性相近：本次新型冠状病毒肺炎起始时点与SARS接近，疫情同样跨越了整个春运周期具体来看，一方面此次疫情在潜伏期即具备传染性，传播力强于SARS；但另一方面本次防控工作有着更为完善的经验，具体措施落实速度更快，因此最终对消费的短期影响是否会达到上轮疫情的水平仍待观察；。

（2）家电需求增长放缓：相比于上轮疫情，在整体经济增长放缓，地产政策严控，主要产品保有量达到一定水平的大背景下，大家电行业规模增速中枢有所下移；（3）竞争格局：经过数轮价格战的洗礼，家电产品较高的标准化程度以及稳定的产品形态为龙头企业带来了持续整合市场的空间与契机。

当下家电行业CR3集中，龙头企业通过多重手段建立起了极强的竞争壁垒，行业白马效应凸显基于以上对上次疫情的回顾以及两次疫情背景异同的分析，我们认为本次疫情将继续分别从基本面与情绪面对家电板块产生影响：（1）短中期：考虑疫情影响下线下客流将持续萎缩，同时家电产品基本具备不同程度的安装属性，即使通过线上购买消费者仍需与配送、产生安装人员面对面接触，因此短中期终端需求或将受到抑制。

但考虑到实际1-2月主要家电出货量及零售量占全年的比例较低，预计影响仍在可控范围之内（2）中长期：家电产品具备明显的刚需型耐用消费品属性，需求不会无缘无故产生或消除，2020年精装与毛坯房全年交付量回暖的逻辑仍将继续支持家电需求复苏。

疫情结束后，短中期被抑制的终端需求将得到快速释放另外，若WHO将中国认定为疫区，将对出口有一定影响（3）长期：家电长期保有量依然有提升空间，尤其空调、厨电、小家电，且消费升级带动产品结构提升、均价提升依然可期。

风险提示：疫情对上市公司日常经营造成不利影响、疫情加重10纺织服装：上游纺织制造负面影响有限，下游服装家纺负面影响较大糜韩杰  021-60750604  mihanjie@gf.com.cn  S0260516020001/SFC CE No. BPH764。

（一）复盘2003年非典时期，纺织服装行业上下游受到负面影响差异较大2003年非典大致经历三个阶段，2002年11月16日广东佛山出现第一例非典病例，2003年4月16日世卫组织正式宣布SARS的致病原为一种新的冠状病毒，将国内多个省市列为疫区，2003年6月24日世卫组织宣布将北京从非典疫区名单中排除。

时间主要集中在2003年上半年根据海关总署统计，2003年1-6月，纺织品出口金额（美元计）逐月分别同比增长34.91%、27.90%、32.22%、35.37%、31.25%，而2002年1-6月，纺织品出口金额（美元计）逐月分别同比增长35.23%、-9.25%、-0.47%、15.86%、14.53%、16.49%，2004年1-6月纺织品出口金额（美元计）逐月分别同比增长16.75%、21.94%、36.34%、22.85%、20.37%、36.83%。

2003年1-6月服装出口金额（美元计）逐月分别同比增长26.39%、10.16%、32.35%、28.33%、28.54%、29.51%，2002年1-6月，服装出口金额（美元计）逐月分别同比增长26.95%、-0.51%、-9.19%、4.37%、3.85%、2.64%，2004年1-6月，服装出口金额（美元计）逐月分别同比增长12.53%、19.68%、39.73%、20.22%、13.19%、25.08%。

可以看出2003年上半年纺织品服装出口几乎未受到非典的负面影响根据国家统计局统计，2003年1-6月，限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额逐月分别同比增长26.50%、0.60%、3.20%、6.70%、-3.50%、16.40%， 2002年1-6月，限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额逐月分别同比增长-9.90%、25.00%、23.80%、10.80%、7.90%、14.10%，2004年1-6月，限额以上企业服装鞋帽针纺织品零售额逐月分别同比增长22.90%、-0.20%、16.70%、31.60%、47.40%、16.40% 。

剔除1-2月由于春节的影响波动较大外，可以看出服装家纺社零受非典的负面影响较大当然随着非典的最终结束，服装家纺社零重新恢复正常

（二）我们预计此次疫情短期对纺织服装行业的负面影响或将超过2003年1. 除了国民经济所处的大环境不同外，此次新型冠状病毒虽然致死率较非典低，但确诊病例增长速度明显快于非典，确诊病例数从2019年12月30日首次发布疫情相关公告算起，到1月28日累计确诊病例5974例，在短短30天不到，已经超过了2003年非典确诊病例数。

另外，非典的恐慌期在4月，标志事件是世卫组织在2003年4月16日正式宣布SARS的致病原为一种新的冠状病毒，将国内多个省市列为疫区，而此次世卫组织在1月31日临晨宣布新冠病毒疫情为国际关注的突发公共卫生事件。

得益于国家包括各地政府此次采取了强有力的防控措施，我们认为有助于疫情早日结束但全国多省延迟企业复工，复工不得早于2月9日，包括部分城市采取的一些交通限制措施，短期可能会对纺织制造行业的开工和服装家纺行业的零售造成一定影响。

所以我们预计，此次疫情短期对纺织服装行业的负面影响或将超过2003年行业内相关上市公司2020年一季度业绩预计会受到不同程度的影响2. 上游纺织制造行业的负面影响预计仍将好于下游服装家纺行业因为如果复工时间不出现推迟情况的话，大约影响生产的时间在一周左右，包括现在很多公司均在海外设立了产能（如健盛集团、百隆东方、华孚时尚、开润股份、鲁泰A等），海外开工没有受到影响。

虽然世卫组织1月31日临晨宣布新冠病毒疫情为国际关注的突发公共卫生事件，但也同时强调不建议实施旅行和贸易限制，所以我们预计对上游纺织制造行业大部分企业的出口业务影响有限，可能出口的产品会面临额外的检验，但不会被终止。

而且2019年12月13日中美第一阶段贸易协议文本达成一致，2020年1月 15日正式签字，有助于国内纺织品服装的出口另外短期下游医疗用口罩的需求猛增，对于上游无纺布原材料生产企业短期构成一定利好医疗用口罩一般都是多层材料，两侧为单层纺粘无纺布，中间为单层或多层的熔喷布。

因此主营业务为纺粘无纺布或者熔喷布的无纺布龙头有望受益（如欣龙控股等）3. 下游服装家纺行业短期受到消费者减少出行影响，线下实体零售预计将受到较大冲击，虽然行业一季度收入占比不高，且大多集中在春节前当然和2003年非典时期不同的是，整个服装家纺行业的零售业态发生了较大变化，电商已经成为服装家纺行业重要的销售渠道，从上市公司看，很多公司电商收入占比接近30%，个别公司接近甚至超过40%，即使像电商收入占比不高的高端女装子行业，很多公司也都实现了线上选款，线下配送的方式，所以我们预计零售业态的变化能够在一定程度上抵消一部分疫情的负面冲击。

投资建议：短期关注为口罩和防护服提供原材料生产的无纺布行业龙头，短期订单有望大幅增长，另外上游纺织制造行业预计受疫情影响有限，特别是部分海外产能占比较大的公司，可能较为抗跌，中长期关注短期受疫情影响较大，可能存在超跌的下游服装家纺行业龙头公司，保持之前持续较为景气的运动服饰龙头，通过控股或者参股电商代运营公司，借助电商代运营公司有望分享未来直播电商红利的高端女装龙头，低估值高股息率，本身竞争力有所增强，虽然短期子行业仍在底部的服饰龙头。

风险提示：无纺布子行业上游聚丙烯价格大幅上涨的风险；纺织制造行业开工时间延后的风险；服装家纺行业线下零售受到冲击导致库存增加的风险11食品饮料：新型肺炎对行业仅产生短期影响，不改行业长期趋势王永锋  010-59136605  wangyongfeng@gf.com.cn  。

S0260515030002/SFC CE No: BOC780（一）预计新型肺炎对食品饮料行业仅产生短期影响，不改行业长期发展趋势据新华社，新型肺炎自今年1月20日起进行大规模防治，多地禁止春节聚会复盘2003年非典疫情，我们预计新型肺炎疫情仅对食品饮料行业产生短期影响，春节为白酒行业的旺季，预计对白酒板块的影响大于食品板块。

此次疫情节后可能仍会持续一段时间，复盘非典演变路径，二季度天气转暖后有望逐渐消退因此食品饮料板块尤其白酒板块预计会短期调整，但长期来看，不改行业发展趋势（二）预计新型肺炎对白酒行业全年销量影响10-15%，龙头影响相对更小

复盘2003年非典疫情，03Q2白酒板块业绩负增长，股价自4月中旬开始大规模防治后出现急剧下跌，其中高端酒茅五泸受影响幅度最小，6-7月疫情消退后又反弹白酒一季度销量占比一般为30%左右，春节前后期间消费占一季度的60%（30%*60%=18%），考虑到1月20号前已经存在部分消费，且春节期间仍有小范围聚餐，我们预计疫情会影响白酒行业全年销量的10-15%。

对行业龙头的影响幅度会小于整个行业，由于高端酒板块腾挪空间更大，影响幅度小于次高端其中茅台本身供不应求、顺鑫以光瓶酒为主（占比80%+），预计受影响幅度最小；两家徽酒龙头古井和口子由于安徽春节消费占比高可能受影响最大，其余酒企可能会受到5-15%之间不同幅度的影响。

（三）预计食品板块受影响相对较小，家庭和电商渠道为主企业影响幅度小1.乳制品：春节期间送礼需求明显减弱、自饮需求增加，我们预计此次疫情对乳制品行业春节有一定影响，但龙头通过后半年发力有望将影响控制在小个位数。

2.调味品：疫情防治导致调味品餐饮端消费明显减少，但家庭消费需求增加据产业信息网，海天/中炬/恒顺/榨菜/千禾/颐海/天味/日辰2018年餐饮渠道收入占比60%/28%/10%/1%/1%/64%/10%/42%，家庭渠道为主的中炬/榨菜/恒顺/千禾/天味影响幅度小。

3.速冻食品：疫情对餐饮需求、物流、流通渠道产生负面影响但因今年春节提前厂家普遍发货较早，我们预计对安井影响有限；三全商超渠道受正面影响，经销和餐饮渠道受冲击导致整体收入承压4.啤酒：餐饮/夜场等消费场景受抑制，预计啤酒行业Q1销量增速放缓，对全年影响有限。

风险提示：宏观经济放缓超预期，疫情控制不及预期，食品安全风险12海外（博彩业）：签注暂停博彩业进入冰点，静待疫情缓解胡翔宇  010-59136632 huxiangyu@gf.com.cn  S0260517080001/SFCCE No: BNG229。

（一）疫情导致春节游客暴跌，澳门签注已经暂停1. 疫情导致春节期间澳门游客人次大跌春节假期期间是澳门旅游业的传统旺季在2019年春节假期期间（除夕至初六），澳门的入境游客为120.2万人次，而在2019年澳门平均每周的入境游客为75.8万人次（以全年游客人次/52周计算）。

因此春节七天假期期间的游客人次相当于平时的1.6倍由于春节期间游客的花费也较平时高，因此春节七天假期期间澳门博彩业博彩毛收入通常接近于平常每周的两倍新型冠状病毒疫情导致澳门春节期间游客人次大幅下滑但是由于武汉新型冠状病毒疫情的影响，本次春节期间澳门的入境游客人次出现大幅下滑。

据澳门旅游局，在今年春节假期七天内，澳门的总游客人次以及内地游客人次分别同比下滑78.3%及83.3%而从除夕至初六，入境澳门的游客人次的下滑幅度逐日扩大在初六当日，入境澳门的游客人次以及内地游客人次分别同比下滑89.2%和92.6%。

受到疫情影响，1月份GGR同比下滑11.3%据DICJ于2月1日披露，澳门博彩业在20年1月份的博彩毛收入为221.26亿澳门币，同比下滑11.3%，这较19年12月13.7%的同比降幅略有收窄考虑到疫情对于澳门博彩业的影响主要体现在最后一周，因此我们判断如果没有出现本次疫情，那么20年1月份的GGR应当与19年同期基本持平。

2. 目前澳门团签及自由行签注申请已经暂停目前澳门确诊7例新型冠状病毒病例，均为来自武汉的游客澳门特区在1月22日确诊首例新型冠状病毒病例，患者为来自武汉的游客截至1月27日，澳门已经累计确诊7例新型冠状病毒患者，均为来自武汉的居民。

自1月27日至今，澳门没有新增确诊病例，也没有疑似病例目前澳门团签及自由行签注已经全部暂停：自疫情开始至今，中央政府以及澳门特区政府已经推出多项措施控制疫情传播其中在1月27日，中央政府宣布暂停内地所有出境游旅行团。

在同日，澳门航空也取消了1月27日至2月1日间的101个航班，主要涉及澳门特区和内地以及台湾地区之间的航线随后在1月28日，内地赴港澳的自由行签注和团队签注全部暂停，恢复时间另行通知这意味着目前持有有效澳门签注的内地游客仍然可以入境澳门，但是内地公安机关出入境管理部门已经暂停受理、审批、签发内地居民前往澳门的团队签注和自由行签注。

在内地公安机关恢复澳门签注申请之前，我们预计澳门的入境游客人次仍然将继续目前同比大幅下滑的趋势考虑到内地居民前往澳门旅游通常会提前申请签注以及预定酒店，因此在20年2月份我们预计仍然会有一部分已经预定酒店的内地游客持有效自由行签注前往澳门旅游。

同时在2月份仍然会有部分香港游客前往澳门旅游在2019年，前往澳门的香港游客人次为735.3万，占澳门全年入境游客总数的18.7%但是随着澳门签注暂停的持续，我们预计澳门的入境游客人次整体上将会继续目前同比大幅下滑的趋势。

（二）澳门签注暂停对于澳门博彩20年业绩影响测算因为目前我们尚不知道疫情何时能够得到有效控制，也不知道澳门特区的签注申请何时恢复，因此我们目前难以量化本次疫情对于澳门博彩业20年全年业绩的影响但是我们对澳门的博彩企业的成本结构进行分析，对本次疫情的影响作出敏感性分析。

首先我们将赌场的成本进行拆分，即经调整EBITDA = 毛收入（Gross Revenue） – 博彩税（gaming tax）- 变动成本（variable cost）- 固定成本(fixed cost)

按照此分类进行计算，我们可以看出（1）各家公司在16-18年的经调整EBITDA利润率（以经调整EBITDA/GGR计算）整体呈上升趋势，这主要受益于中场业务占比的提高以及GGR增长带来的经营杠杆提高；（2）固定成本占GGR比例整体呈下降趋势；这主要是受益于GGR增长所带来的经营杠杆提高。

此外澳博控股由于未对卫星赌场的成本结构进行分拆，因此我们这里的敏感性分析未将其包括同时值得注意的是：第一，新濠博亚位于菲律宾的物业新濠天地马尼拉预计受影响较小，但是由于其成本并未单独拆分，因此我们没有对新濠天地马尼拉做出特殊调整；第二，美高梅中国的固定成本比例提高以及EBITDA利润率下降主要是因为美狮美高梅开业后处于经营爬坡阶段所致。

按照2018年的各项成本比例，我们假设博彩税和变动成本将和固定成本同步变化，而固定成本将维持不变在这样的前提下，我们分别假设GGR将同比下滑30%，50%，70%和100%，并计算不同情况下，各家企业的EBITDA变动情况。

我们可以看出在目前的成本结构下，如果当月GGR下滑50%，各家博彩企业在当月的EBITDA将处于微赢或者微亏的水平上。

我们假设在20年2月份，各家赌场的GGR分别下滑30%，50%，70%和100%同时我们假设2月份之后的GGR水平恢复正常水平，那么根据以上的敏感性分析，其20年全年EBITDA所受到的影响如下图所示假设澳门签注申请在2月份没有恢复，我们认为2月份GGR下滑50%是较为可能的情形，

因为我们预计在2月份仍然会有一部分已经提前申请签注和预定酒店的内地游客前往澳门旅游同时在2月份仍然会有部分香港游客前往澳门旅游在2019年，前往澳门的香港游客人次为735.3万，占澳门全年入境游客总数的18.7%。

在这种情形下博彩上市公司20年全年EBITDA可能会因此降低7%-8%之间但是实际上博彩企业EBITDA下滑的幅度可能会更小一些这是因为三个原因第一，我们测算的成本结构基于2018年数据，这没有考虑到2019年GGR增长带来的经营杠杆的继续提升。

第二，博彩企业已经开始采取成本控制措施来应对当前局面，包括部分雇员开始无薪假期等第三，我们没有考虑疫情过后，在疫情期间被抑制的需求释放会利好之后的博彩需求

（三）估值重回底部区间，静待疫情缓解博彩板块最近两周下跌17.9%，大幅跑输恒指由于武汉疫情升级所引发的担忧，澳门博彩业6家上市公司的总市值自20年1月20日开始连续下跌截至1月30日，澳门博彩板块总市值累计下跌17.9%。

下跌幅度依次为美高梅中国（26.4%），永利澳门（20.8%），新濠博亚（17.5%），澳博控股（17.2%），金沙中国（16.9%），银河娱乐（16.7%）博彩板块估值重回底部区间按照2020年1月30日收盘价计算，澳门博彩业多数上市公司的估值水平已经重新回到底部区间。

但是值得注意的是，目前市场对于2020年澳门博彩行业6家上市的EBITDA一致预测之和为776亿港币，同比2019年增长7.5%目前市场的一致盈利预测尚没有包含本次疫情对于20年一致盈利预测的影响静待疫情缓解，澳门签注恢复后需求有望快速复苏。

由于目前我们尚不知道疫情何时能够得到有效控制，因此也无法判断澳门签注申请将在什么时候恢复但是根据以往经验，澳门博彩业的需求有一定韧性在这次签注全部暂停的情况下，将会有部分被压制的需求在签注恢复后释放因此我们预计在签注恢复后，澳门博彩业的需求将有望快速复苏。

我们认为在两个重要时间点上，市场对于澳门博彩业的风险偏好会提升，第一是疫情开始得到有效控制，第二是澳门签注申请恢复风险提示：疫情对上市公司日常经营造成不利影响、疫情加重13海外（物业管理行业）：新冠病毒疫情对行业2020年财务报表影响有限。

刘峤  020-66335146 liuqiao@gf.com.cn  S0260519010006/SFCCE.no: BLO6871. 新冠病毒疫情对物业管理行业的基础物管业务毛利率影响有限目前全国大量的物业管理公司已经进入“非常状态”。

与往年正常情况相比，物业管理公司于2020年春节阶段的变化为：（1）确立保障机制，确保人员在岗以及配合街道、社区及其他政府相关部门工作；（2）配合政府相关部门收集信息并维护好和业主的沟通，对所管理社区成员进行排查，登记湖北旅行史，湖北居民接触史的业主等相关信息，并在社区内、业主群内做好相关健康知识的宣传等；（3）处置疫情，例如小区出入口测量体温，对共用空间进行消毒，配合政府部门的居家隔离等处置。

整体上对物业公司报表影响主要体现在部分员工工作量增加以及购买消毒用品等带来的额外成本尽管目前疫情尚未结束，我们认为对行业物业管理服务业务的毛利率影响将非常有限，主要原因为物业管理公司基层员工的工作内容较为弹性，在非常时期所做的额外工作部分被视为常规工作的内容，带来的额外成本可控。

而消毒用品中，口罩、体温计为额外增加的成本，消毒水等为增加频次，整体带来的成本增加将会非常有限2. 新冠病毒疫情远期有可能小幅降低在管面积增速以及增值服务收入增速由于新冠病毒疫情，全国各地的人群聚集型业务都受到了负面影响，政府可能会持续不鼓励人群聚集型服务。

如果发展商的售楼处被关闭，导致地产销售行业需求推迟释放，可能会使物管公司的当期储备面积和2-3年后的在管面积增长推后，同时也会使当期的案场服务和2-3年后交付阶段的拎包入住业务收入增速推后如果假设新冠疫情的非常状态持续时间为2-3个月，物业管理公司的在管面积和增值服务增速都会受到小幅负面影响。

3. 物管行业近期下跌受到基本面影响较小春节假期后物管行业出现一定跌幅，但基本上与其他行业受到影响相近，我们认为这是疫情因素带来的资金交易行为，整体基本面依然稳固当前物管行业已经回到12月初期，前期涨幅较大的个股经历充分换手后，未来估值扩张的空间将会更加稳固。

风险提示：①如果疫情持续时间超出市场预期，市场可能会调低物业管理公司长期的面积增速及基础物管服务的盈利能力及增值服务的增速预期；②如果疫情严重程度超出市场预期，市场可能认为物业管理行业的基本面受损，行业的估值可能会大幅下降。

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